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세스클라만 : 안전마진 (절판-주식책)

[도서 요약리뷰] 세스클라만 안전마진 – 현명한 투자자를 위한 위험 회피 가치투자 전략 : 네이버 블로그

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[도서] 안전마진

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안전 마진 pdf

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알라딘: 미리보기 – 안전마진
이 책의 제목은 가치투자의 대가로 불리는 세스 클라만의 명저 『안전마진(Margin of safety)』과 동일하게 사용되었습니다. 세스 클라만의 『안전마진』은 미국에서도 … …
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[도서 요약리뷰] 세스클라만 안전마진 – 현명한 투자자를 위한 위험 회피 가치투자 전략

[9장] 리서치 : 투자 기회를 찾기 위한 도전

– 가치투자는 몇 가지 특수한 투자분야를 강조하는데 청산가치 이하로 거래되는 증권, 아비트리지, 자산 전환 기회의 3가지 부류로 나누어진다.

1) 컴퓨터 스크리닝 기술은 청산가치 이하로 할인되어 팔리는 첫 번째 부류의 주식을 인지하는데 도움이 될 수 있다.

2) 아비트리지와 복합 증권은 회수가격과 적절한 투자기간 구조로 알려진 두 번째 부류의 매력적인 가치투자 기회를 의미한다. 투자결정 시기에 투자자들이 기대되는 수익률을 계산할 수 있게 해 준다.

3) 재무적으로 부실하거나 파산한 증권, 기업 구조조정 등은 모두 투자자의 현재 보유자산이 하나 이상의 새로운 증권으로 바뀌는 자산 전환 부류에 속한다.

시장 비효율성과 기관투자자의 제한요인

– 리서치 업무는 확실한 바겐세일을 발견하는 것에서 끝나지 않는다. 왜 바겐세일 되어 있는지를 알아내려고 노력하는 것도 투자자들의 임무다.

– 저평가에 대한 분석, 거래량도 거의 없는 소형 기업, 연말 절세 관련 매도(달력의 날짜에 의한 매도)는 가치투자자에게 기회를 창출한다.

가치투자와 역발상

– 대중이 매수하는 것이 곧 선호되는 것이다. 이미 낙관적인 기대에 의해 가격이 올라 있고 이런 낙관적 시각 하에서 훌륭한 가치를 제공할 가능성은 거의 없다

– 가치있는 주식은 무시되거나, 이름 없거나, 새로 거래되는 증권들도 비슷하게 저평가될 것이다.

얼마만큼의 리서치와 분석이면 충분한가?

– 리서치를 열심히 하더라도 어떤 정보는 알기 어려운 상태로 여전히 남는다. 투자자들은 완전하지 않은 정보를 갖고 일하는 법을 배워야만 한다. 둘째로 투자자가 투자 대상에 대한 모든 사실을 알고 있다 하더라도 이것이 곧바로 이익으로 연결되는 것은 아니다.

– 투자자들은 종종 완벽한 지식을 갖추지 못한 투자의사결정에서도 이익을 얻고 불확실성의 위험을 감내한 것에 대한 보상도 받는다. 다른 투자자들이 최후의 미해결된 세부사항에 파고들고 있을 때에 불완전한 정보임에도 안전마진을 제공할 정도로 낮은 가격에서 매수할 수 있는 기회를 잡는 것은 값비싼 비용을 아끼는 일이 된다.

내부자 매수와 경영진의 스톡옵션은 기회의 신호가 될 수 있다

– 대부분의 경우에 기업과 향후 전망을 이해하는데 있어 경영진보다 더 잘 아는 사람은 없다. 그러므로 투자자들은 기업의 내부자들이 주주와 같은 편에 서서 공개 시장에서 주식을 매수함으로써 자신의 돈을 투자한다면 긍정적으로 해석해야 한다.

– 경영진이 회사의 주가에 관심이 없다면 기업가치와 주가 간 괴리에 크게 영향을 줄수 있고, 장기적으로 가치 자체에 큰 영향을 미칠 수 있다.

결론

– 바로 살 수 있는 매수 기회를 거의 없다. 오늘의 리서치는 내일의 기회를 위한 사전 준비일 뿐이다. 투자 과정에서 높은 수준의 리서치 없이 지속적으로 성공적인 성과를 나타낼 수는 없는 일이다.

[10장] 가치투자자에게 기회란

– 가치투자의 매력은 단순하고 직관적으로 알 수 있다는 점이다. 즉 영속적이고, 수익성 높고, 성장하는 기업을 기업가치보다 현저히 낮은 주가에서 매수하는 것이다.

– 분석이 간단하고 할인 폭이 커질수록 다른 투자자들에게도 바겐세일이 더 명확해진다. 따라서 높은 수익을 올려줄 수 있는 기업의 증권이 저평가되는 수준에 있는 경우는 드물다. 투자자들은 저평가된 기회를 찾기 위해 복잡한 상황을 이해하고 숨겨진 가치를 발견하는 것과 같은 식으로 더 열심히 해야할 뿐 아니라 더 깊이 있게 조사해야 한다.

– 기업가치의 실현을 촉진함으로써 이런 이벤트는 투자자의 안전마진을 크게 증가시킨다. 나는 이러한 이벤트를 촉매라 부른다.

– 촉매는 그 영향력에 따라 다양하다. 기업의 순차적 매각이나 청산은 총가치가 실현되게 한다. 기업분할, 자사주매입, 자본재조정, 주요 자산 매각 등은 보통 부분적인 가치를 실현시킨다.

– 가치 실현을 위한 촉매를 지닌 증권을 보유하는 것은 기초자산 가치로부터 할인하여 투자한 안전마진을 확대시킴과 동시에 투자자들이 부담하는 포트폴리오 위험을 줄일 수 있는 중요한 방법이다.

부분적인 가치 실현을 가져오는 촉매의 2가지 중요한 기능

1) 자본재조정이나 분할과 같은 방식을 통해 주식보유자에게 직접적으로 가치실현을 해주고 자사주 매입 등을 통해 가격과 기초자산 가치 사이의 할인을 줄여줌으로써 가치의 실현에 도움이 된다.

2) 한 기업이 주식보유자들을 위해 기초자산 부분적인 실현을 위한 행동을 하는 일은, 경영진이 주주친화적이고 미래에 추가적인 가치실현 전략을 내놓을 수 있다는 판단의 증거다.

기업 청산에 투자하기

– 하나의 수익성 있는 사업만 가진 기업은 보통 청산보다는 매각을 선호한다. 왜냐하면 이중과세(기업과 주주 양쪽의 세금)문제를 피하기 위해서다.

– 청산에 투자하는 것은 때로는 담배꽁초 투자라고얕잡아 불리는데 다른 사람이 몇 모금 남기고 버린 것을 주워서 피운 것 같아 보인다. 두말할 필요 없이 다른 투자자들이 멸시하고 피하기 때문에 기업 청산은 가치투자자들에게 매우 매력적인 기회를 만들어낸다.

유상증자에 대한 투자

– 유상증자는 매력적인 바겐세일을 제공하지만 많은 경우에는 가격이 적절하거나 고평가되어 있을 수도 있다

– 투자의 상당한 희석을 막기 위해 기존 주식보유자들이 더 많은 자금을 넣도록 기존 투자자들을 효과적으로 강제한다.

아비트리지 투자

– 시장 간의 일시적인 가격 차이로부터 이익을 발생시키는 무위험 거리다. 하지만 아비트리지는 무위험 인수 거래와 거리다 멀다. 장기 아비트리지로 불리는 분사, 청산, 구조조정이 이 부류에 속한다.

분사에 투자

– 분사는 모회사의 주식보유자들에게 자회사의 주식을 분배하는 것이다. 부분적인 분사는 자회사의 주식을 100%보다 적게 분배하는 것이다.

– 분사된 주식에 대해 전혀 모르기 때문에 공부하는 것보다 매도하는것이 쉽다. 또한 분사된 주식이 인덱스의 구성종목이 아니라면 가격에 상관없이 매도할 것이다. 이러한 이유로 분사된 주식들이 대부분의 투자자들에 의해 종종 무시되고, 초기에 침체된 가격으로 거래되는 경향이 있어 가치투자자들의 특별한 관심을 끈다.

– 분사 기업들은 주식의 매력을 홍보하려고 하지 않는 쪽을 선택할 것이다. 왜냐하면 일시적으로 시장 가격이 저평가되는 것을 선호하기 때문이다. 이는 경영진이 받는 스톡 옵션이 종종 최초의 거래 가격에 기초하고 있기 때문이기도 하다. 사실상 옵션을 부여 받기 전까지는 주식 가격을 하락시키는 것이 이익이 된다. 결과적으로 분사된 많은 기업들이 기초자산 가치가 주식 가격에 반영시키려는 노력을 거의 하지 않는다.

결론

– 증권들이 가격이 매겨지고 저가매수를 원하는 이들에게 기회를 창출하는지를 보여주는 데 의미를 둔다.

[12장] 어려움에 처해 있는 기업에 투자하기

– 재무적인 문제가 있는 기업에 대한 투자를 고려하는 투자자들은 투자를 위해 가격과 가치를 비교하는 데 있어 재무적인 문제점이 사업 결과에 미치는 영향을 다른 부분보다 크게 고려해야 한다. 현금 확보 가능성, 구조조정을 위한 가능성 있는 대안, 발행된 다양한 종류의 증권과 채무 청구에 대한 세부적인 이해과 그 보유자들에 대해서까지 등이 그것이다.

– 대부분의 투자자들이 이들 증권을 분석하지 못하거나 투자하려고 하지 않기 때문에 재무적으로 문제가 있는 증권들과 파산한 회사의 증권들은 매력적인 가치투자 기회를 제공할 수 있다.

재무적으로 곤경에 처하거나 파산한 기업들

– 재무적인 문제가 생긴 기업들은 영업 문제, 법률 문제, 재무적인 문제의 3가지 중 하나의 이유가 있다.

영업 문제 : 지속적인 사업분식으로 인한 영업손실

법률 문제 : 법정 파산 보호를 신청해야 할 정도로의 재무적 불확실성 발생

재무적 문제 : 영업에 필요하고 채무 상환 계획에 사용될 현금의 고갈

– 성공적인 출자전환, 신규 자금의 조달, 파산 회생에 성공한 기업들은 역사적인 수준까지 수익성을 회복할 것이다.

재무적 곤경에 처한 기업의 대응

1) 재고 감축을 통한 현금 확보 노력, 지급어음 축소, 임금 삭감 등은 단기적인 혼란에서 사업을 회생시킬 수는 있겠지만 장기적으로 고객, 공급자, 직원들과의 관계를 해치기 때문에 기업가치의 감소를 가져올지도 모른다.

2) 현재의 부채를 신주 발행을 통해 상응하는 우선주로 출자전환하는 것이다. 출자전환은 회생을 위한 법정절차를 회피할 계획으로서 기능할 수 있다.

3) 연방 파산법인에 의한 법정관리를 신청해 채권자들과 보다 가능한 자본구조로 재조정하는 노력을 하는 것이다.

재무적으로 문제가 있거나 파산한 증권투자에의 위험

– 가장 위험한 상황은 핵심인재들은 제한되어 있고 유형자산은 거의 없는 경쟁적이고 유행하는 사업에서 나타난다.

결론

나는 이 책을 읽는 독자들이 즉시 성공적인 파산증권 투자자들이 되는 것을 기대하지도 않는다. 통찰력 있는 분석과 결합된 기회를 찾는 깊이 있는 조사가 흥미로운 모든 곳에서 매력적인 투자기회를 발견할 수 있다는 사실이 핵심이다.

[13장] 포트폴리오 운용과 트레이딩

– 포트폴리오 운용은 보유 포지션에 대한 상시적인 재검토와 함께 트레이딩 활동도 포함한다. 여기에 더해 투자자의 포트폴리오 운용 책임은 적절한 분산을 유지하고, 헤지 결정을 내리며, 포트폴리오 현금흐름과 유동성 관리까지 포함하는 것이다.

– 모든 투자자들은 투자 과정이 치열한 연속성 상에 있음을 받아들여야만 한다. 특정 투자안에는 처음과 끝이 있을지라도 포트폴리오 운용은 영원히 계속되는 것이다.

포트폴리오에서 유동성 관리의 중요성

– 시장이 비유동성을 감수하는 것에 대해 투자자들에게 충분히 보상해줄 때를 제외하고는 대부분의 포트폴리오는 유동성 관점에서 균형을 유지해야만 한다.

– 포트폴리오 유동성 순환과정은 2가지 중요한 목적을 가진다. 첫 째, 포트폴리오에 유입되는 현금인 포트폴리오 현금 흐름은 투자자의 기회비용을 줄여줄 수 있다. 둘 째, 포트폴리오의 일부분을 주기적으로 유동화하는 것은 정화 효과를 가져온다. 항상 투자를 100% 해놓는 것을 선호하는 많은 투자자들은 현재 보유 포지션이 망하든 말든 자기 만족에 빠지기 쉽다. 손실이 커지는 것도 무시되고 ‘죽은 나무’만 쌓여 갈 수 있다. 반대로 포트폴리오의 증권이 현금으로 자주 바뀐다면 투자자는 지속적으로 이 돈을 투자할 만한 최고의 가치를 찾아 나설 수 있을 것이다.

적절한 분산

– 상대적으로 안전한 투자 대상도 아무리 작을지라도 어느 정도의 하락 위험 가능성을 내포하고 있다. 따라서 확실한 분산만이 발생가능성이 낮은 사건에 따르는 유해한 영향을 최소화하는 최선의 방법이다. 수용 가능한 수준에서 포트폴리오의 위험을 줄이기 위해 보유해야 하는 증권의 수는 보통 9~10개의 서로 다른 보유 종목이면 충분하다.

– 나의 관점은, 투자자가 너무 많은 보유 종목에 대해 각각 조금씩 아는 것보다 소수의 투자 대상에 대해 많이 아는 것이 더 낫다는 것이다.

– 분산은 당신이 얼마나 많은 다양한 것들을 보유하고 있는지가 아니라 당신이 보유하고 있는 것들이 내포하고 있는 위험이 어떻게 다르냐에 의해 결정되는 것이다.

트레이딩의 중요성

– 투자자들은 투자란 장기에 걸쳐 이익을 내는 활동익 대부분의 데이트레이딩은 제로섬의 결과를 낳을 뿐이라는 점을 명심해야 한다. 매수자가 바겐세일 가격으로 살 수 있는 것은 매도자가 너무 낮은 가격에 판 결과다. 매수자가 너무 높은 가격을 지불했다면 기업가치에 비해 더 높은 가격을 받은 매도자가 이익을 누리게 된다.

– 바보같이 행동하는 다른 투자자들을 통해 현명하게 행동하는 이들이 보상받게 될 때 최고의 투자 기회가 나타난다.

– 애매모호한 규정이나 제한조건에 의해 투자자들의 행동이 제한 받을 때 훌륭한 투자기회는 간과되고 다른 누군가에게는 반대로 큰 찬스를 준다. 트레이딩은 이러한 가격 산정의 오류를 활용하는 과정이다.

매수 : 평균매수단가를 낮추기 위한 여유분 남겨 두기

– 투자자들은 가격이 하락할 때 공포를 이겨내고 패닉에 빠지지 않는 법을 배워야만 하고, 가격이 상승할 때 너무 열광하거나 욕심부리지 않는 것도 깨달아야만 한다. 트레이딩의 절반은 매수하는 법을 배우는 것과 관련된다. 투자자들은 주어진 증권에 투자가용한 최대 금액까지 한번에 ‘가득’ 매수하는 것을 자제해야만 한다. 이 조언에 귀를 기울이지 않는 사람들은 더 이상의 매수 여력이 없기 때문에 큰 가격 하락이 발생해도 무력하게 지켜볼 수밖에 없을 것이다.

– 매수 하기 전 당신이 평균매수가가 낮아지길 원하지 않는다는 것을 깨달았다면 첫 단계의 매수조차도 하지 말았어야 옳다. 잘못 경영되고 있고, 레버리지가 높고 매력 없는 사업을 하거나 이해범위를 벗어나는 회사에 대한 투자는 사전에 인지되어 거부되어야 한다.

매도 : 모든 의사결정 중 가장 어려운 일

– 매도에 유효한 원칙은 하나밖에 없다. 모든 투자 대상은 적절한 가격에 팔아야 한다. 매수 결정처럼 매도 결정도 해당 기업가치에 따라 결정되어야 한다. 정확하게 언제 매수하거나 매도해야 하는지는 또다른 투자기회가 존재하느냐에 따라 좌우된다.

– 몇몇 투자자들은 원금보다 낮은 특정한 가격에서 증권을 팔기 위해 손절매 주문을 사용한다. 가격이 오르면 손절매는 실행되지 않는다. 하지만 가격이 떨어지거나 더 나아가 폭락으로 간다면 손절매 주문은 즉시 실행된다. 이 전략은 손실을 줄일 수 있는 효율적인 방법으로 보일지도 모르지만 사실은 미친 짓이다. 시장의 하락을 보유 포지션을 늘리는 데 활용하는 대신에 이 잔재주의 사용자는 시장이 자기보다 특정한 투자 대상에 대해 더 잘 알고 있는 것처럼 행동하기 때문이다.

– 가치투자 철학을 따르는 투자자들에게 여전히 매도가 어렵게 느껴진다면 나는 다음의 수사적인 질문을 해볼 것을 추천한다.

“당신이 기업가치에 근거해 매수하지 않았는데 언제 팔아야 하는지 어떻게 알 수 있는가?”

“당신이 증권 거래에 있어 기업가치를 넘어선 투기를 하고 있는데 언제 이익을 취하거나 손실을 줄일 수 있겠는가?

“다른 사람들은 어떻게 하고 있지?” 와 같은 쓸모 없는 지침을 가지고 있지는 않은가?”

[14장] 개인 투자자들을 위한 대안

– 지속적으로 많은 시간을 투입하는 일은 필수적이다. 스스로 투자활동에 많은 시간을 쏟을 수 없는 투자자에게 3가지 대안이 있다. 뮤추얼펀드, 일임매매를 하는 주식브로커, 펀드매니저가 여기에 해당한다.

뮤추얼 펀드

– 전문적인 운용기법, 낮은 거래비용, 즉각적인 유동성, 합리적인 분산투자와 결합될 경우 개인투자자들을 위한 매력적인 대안이다.

일임매매를 하는 주식브로커와 펀드매니저 평가하기

– 주식브로커나 펀드매니저를 고르는 궁극적인 숙제는 그들이 무엇을 하는지 이해하고, 투자 전략의 유효성을 평가하고(이치에 맞는가?) 정직성(약속한대로 이행하고 있는가? 고객의 이해관계를 최우선시 하는가?)을 평가하는 것이다.

– 한 사람을 평가하는 데 있어 가장 중요한 것은 개인적인 윤리다. 자신의 돈을 고객의 돈과 똑같이 투자하고 있는가? 나는 고객을 위한 투자전략에 대한 자신감보다 성공투자의 가능성과 매니저의 정직성을 더 잘 평가할 수 있는 것은 없다고 생각한다. 정크본드 매니저들 중에 자신의 돈을 정크본드에 투자하는 이들이 거의 없다는 사실은 참 재미있는 현상이다.

투자 결과 평가하기

– 장기간 우울한 실적을 얻는 매니저는 당신의 돈을 운용하기 위해 선택해야 할 사람이 확실히 아니다. 그렇지만 최근에 최고의 실적을 낸 사람을 선택할 필요도 없다. 수익은 항상 위험이라는 맥락 속에서 고려되어야 한다. 매니저가 한번에 모두 투자했는지 빌린 돈으로 100% 이상 투자했는지 질문하라.

– 포트폴리오에서 투자된 보유종목 자체가 과도하게 부채가 많은 기업처럼 위험하지는 않았는가? 반대로 매니저가 분산투자, 헤지, 선순위 채권투자 등을 통해 포트폴리오 위험을 낮추었는가?

– 마지막으로 투자자에게 가장 중요한 점은 매니저와의 개인적으로 잘 맞느냐 하는 것이라 말하고 싶다. 금융 전문가와의 개인적인 친밀감이 결여되어 있다면 관계가 지속될 수 없다.

결론

– 어떤 식으로든 간에 부를 축척하는 데에는 시간이 소요된다. 나는 당신에게 가치투자 철학을 적용하고 가치투자로 창출된 성공적인 실적을 가진 투자 전문가를 찾거나 스스로 하는 투자에 필요한 시간과 관심을 기울일 것을 추천한다.

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세스 클라만의 안전 마진, 가치 투자를 위한 필독서 – 1/2

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세스클라만

세스 클라만의 안전 마진, 가치 투자자를 위한 필독서

가치 투자에 관심이 가기 시작했다. 이와 관련된 정보를 찾다 보니, 세스 클라만의 안전 마진을 필독서로 추천하는 곳이 많았고, 꼭 구해서 읽어보고 싶던 차에, 한글로 번역된 PDF본을 구할 수 있게 되었다. 1991년 출간되었다고 한니, 벌써 30년이 다 되어간다. 아직까지 투자의 교과서로 불리고 있다고 하니, 저자의 깊이와 혜안을 다시 한번 생각해 보게 된다.

PS : PDF를 원하시는 분은 “블로그 구독”과 댓글로 이메일 주소를 남겨 주시면 보내 드리겠습니다.

안전 마진의 저자, 세스 클라만

상당 부분의 내용은 투자 철학을 다루고 있어, 투자를 처음 접하게 되는 분들에게는 좋은 방향 잡이가 될 것이라고 생각한다. 하지만, 실용적인 적용 방법론에 대한 내용은 다소 부족할 수 있으니, 실무적인 투자에 대한 정보가 필요하시다면, 이 책보다는 기업 가치 평가 방법론이나 재무제표를 분석하는 서적을 추가로 참고하시는 것이 필요하다고 본다.

투자에 대한 선택과 그에 대한 책임은 본인의 몫이지만, 이 책은 투자에 임하는 가치관과 철학을 세우는데 많은 도움을 준다. 1~2년 투자하고 말 것이 아니라면 특히, 심리적으로 흔들릴 수밖에 없는 시장의 격량 속에서도 흔들리지 않는 자신만의 투자 철학을 갖는데 유용한 필독서라 추천하며, 몇 가지 주요 내용을 발췌하여 정리해 본다.

성공적인 투자자는 다른 사람들의 탐욕과 공포를 손안에 가지고 놀 정도로 이성적이다.

스스로의 분석과 판단에 자신감을 가지고 시장의 힘에 대해 맹목적인 감정이 아닌 계산적인 합리성으로 반응한다. 예를 들면 성공적인 투자자들은 거품이 낀 시장에서 조심하고 반대로 공포에 빠진 시장에서 확고한 신념을 가진다. 실제로 시장과 그 안에서의 가격 변동성을 보는 관점이 최종적인 투자의 성패를 가르는 핵심이다

증권 가격은 두 가지 기본적인 이유에 따라 오르고 내린다.

수요와 공급에 의한 가격 결정, 주식 시장에도 단기 반영된다.

하나는 사업의 현실을 반영하거나, 다른 한 측면은 수요와 공급의 단기적인 차이를 반영하는 것이다. 현실은 다양한 방식으로 변할 수 있고 본질적으로 어떤 것은 기업에 좌우되고 어떤 것은 거시경제에 좌우된다.

실패하는 투자자들은 감정에 의해 지배된다.

투자 실패는 감정을 더욱 증폭시킨다.

시장의 변동성에 대해 침착하고 이성적으로 대응하는 대신, 실패하는 투자자들은 탐욕과 공포 속에서 감정적으로 반응한다. 우리 모두는 사람들이 대부분의 시간에 책임 있고 신중하게 행동한다는 것을 잘 알고 있다. 하지만 돈을 투자할 때는 미쳐버린다.

가치 투자는 금융시장이 효율적이지 않다는 믿음에 입각하고 있다.

가치 투자자들은, 주식 가격이 기초자산 가치로부터 분리되어 있을 수도 있기 때문에 저평가된 증권을 매수하면 시장 이상의 수익을 얻을 수 있다고 믿는다. 즉, 비효율적인 시장 덕분에 저평가된 주식을 매수할 기회가 언제든지 존재한다고 믿는 것이다.

가치 투자자들에게 Index 투자는 가장 바보 같고 많이 위험한 방법이다.

워런 버핏은 “금융, 학계, 스포츠 어느 분야에서나 시도해 볼만한 가치조차 없는 것을 배워온 상대방과 맞붙으면 커다란 이점을 안고 경기에 임하는 것이다”라고 이야기했다. 나는 장기적으로 가치투자자들이 시장을 이길 것이라고 믿으며 인텍스에 투자하는 것은 게으르고 단편적인 시각이라고 생각한다.

가치투자는 현재의 기업 내재가치보다 현저하게 할인하여 주식을 매수하고 그 가치가 실현될 때까지 보유하는 투자원칙이다.

“할인”된 주식을 선택하여, 안전 마진을 확보하는 것이 중요함

‘할인’이라는 요소가 투자 과정의 핵심이다. 가치투자자의 언어로 다시 말하자면 1 달러를 50센트에 사는 투자를 말한다. 가치투자는 기업의 가치에 대한 철저한 분석과 가치에 비해 충분한 할인이 있을 때까지 기다리는 인내심의 결합체

다.

가치 투자는 하락장에서 빛난다.

시장이 전체적으로 강세장이면 밀물이 모든 배들을 밀어 올리는 것과 같다. 수익성이 있어 보이는 투자가 쉽게 발견되고, 실수도 값비싼 대가를 치르지 않으며, 높은 리스크는 오히려 보상을 받는다. 돌이켜보면 합리적인 투자였던 것처럼 보인다. 하지만, ‘썰물이 빠져나가기 전에는 누가 벌거벗고 수영을 했는지 알 수 없다’는 옛말을 떠올려야 한다.

가치 투자는 “시장은 비효율적이다”라는 가설에 기초한다.

가치투자가 성공적인 핵심적 이유는 주식시장에서의 반복되는 가격 산정 오류 덕분이다. 즉 가치투자는 효율적 시장가설의 명제가 자주 틀린다는 것을 증명한다. 한편 나는 주식의 고평가나 저평가 구간이 반드시 존재하며, 이것이 가치투자자들을 부자로 만들어주리라 믿는다. 반면에 어느 미래의 시점에서 모든 증권들이 공정하고 효율적인 가격이 매겨진다면 가치투자자들은 깡통을 찰지 모른다.

주가는 왜 기업가치로부터 멀어지며 금융시장을 비효율적으로 만드는가?

수많은 원인이 있겠지만 거의 명확한 사실은 증권 가격은 단기적으로 수요와 공급에 의해 결정되기 때문이라는 것이다. 수요와 공급은 특정 시점에서 주식 가치와 완전히 일치되지 않는다. 또한 수많은 매수자와 매도자들은 기업가치가 아니라 생각에 따라 행동하고 가치투자자들과는 매우 다른 가격에 매수나 매도를 하고자 한다.

글이 길어나 2편으로 나눠서 올립니다. 2편 링크입니다.

https://whatismarketing.tistory.com/117

whatismarketing.tistory.com/177

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안전마진의 저자 세스클라만의 주식투자 기초강의 내용 요약ㅣ세스 클라만 안전마진 번역

안전마진’의 저자로도 유명한 본 세스 클라만이 생각하는 투자의 기질, 투자유전자, 가치투자 등 그의 투자철학이 기초적인 내용부터 비교적 심화된 내용까지 넓게 나오는 영상을 유튜브에서 보고 일부분을 캡처했습니다

처음부터 끝까지의 내용을 확인하고 싶으신 분들은 맨 아래 영상의 링크를 확인하시면 됩니다

현재 안전마진의 번역서는 존재하지 않는데, 우연히 책의 핵심 내용을 정리한 내용이 있어 함께 첨부합니다

Margin of Safety

절판된 100만 원짜리 투자서

이 책은 여러모로 전설적이다. 값이 무려 100만 원이다.

절판되었다. 한글로 번역되지 않았다. 내용이 깊고 묵직한 데다 강렬하다.

이 책은 안전마진 및 가치투자의 철학과 트레이딩 기법 등을 전한다.

아울러 투자자들의 실패는 투자업계가 이익 극대화를 위해 고객을 이용하기 때문이라고 고발한다.

*****

한 권이 무려 100만 원인 투자서가 있다. 2019년 4월 현재 아마존에서 중고는 최저865달러에, 새 책은 최저 1,399.99달러에 거래된다. 세스 클라만이 쓴 《Margin of Safety(안전마진)》(한국 미출간)가 바로 그 책이다. 1991년에 출판됐고 249쪽 분량이다.

굳이 분석하면, 이 책의 가치가 치솟은 데는 두 가지 요인이 작용했다. 하나는 저자가 책을 절판시켰다는 것이다. 갖지 못하는 물건일수록 더욱 갖고 싶은 게 사람의 마음일까. 아마존의 거래 가격에는 그런 갈망의 크기가 반영되었을 것이다. 다른 하나는 책 내용의 가치다. 이 책에는 안전마진 및 가치투자의 철학과 트레이딩 기법 등이 담겨 있다.

다행스러운 점은 인터넷 검색으로 원서 PDF 파일을 손쉽게 구할 수 있다는 것이다. 다만 원서 PDF 파일을 다운로드하는 것이 불법인지 아닌지는 명확하지 않기 때문에 다운로드를 추천하지는 않는다. 저자가 원서를 절판시킨 마당에 한국어 번역 출간을 동의할 리 없다. 개인적으로 번역 및 제본해서 보는 이들이 있다고 들었다. 여기서는 아쉽지만 핵심 주제라도 알기 쉽게 소개하는 것으로 한국 투자자들의 갈증을 달래볼까 한다. 저작권 시비에 휘말리고 싶은 생각은 전혀 없으니 의혹을 살 만한 직접 인용은 가급적 삼가고 나름대로 잘 녹여내고 쉬운 말로 바꿔서 메시지를 전달하는 데 충실하고자 한다. 이 점 독자들께 미리 양해를 구한다.

▶ 이렇게 구성되어 있다

우선 이 책을 개괄해보면 크게 3부로 구성되어 있다. 1부에서는 투자자들이 왜 투자에 실패하는지를 분석한다. 투자자 스스로가 투기에 휩싸이기 때문에 실패할 수밖에 없다고 한다. 또 투자업계, 특히 기관투자가는 자신의 이익을 극대화하기 위해 고객을 이용한다고 고발한다. 심지어 쓰레기에 지나지 않는 불량 채권을 아무 문제없는 것처럼 팔아먹는다고 지적한다. 2부에서는 투자철학에 대해서 깊이 있게 논의한다. 도대체 무엇 때문에 투자하려는 것인지, 이 책의 제목이기도 한 ‘안전마진’이 무엇인지를 살펴본다. 가치투자라는 방식이 생겨난 과정과 내재가치 평가 방법을 다룬다. 3부에서는 실제 투자에 도움이 되는 다양한 투자 대안을 소개한다. 실제로 포트폴리오를 운용하는 방법과 그에 따른 트레이딩 기법을 소개한다. 마지막으로 개인 투자자를 위한 대안을 제시하면서 책을 마무리한다.

▶ 실패하는 것은 투기를 하기 때문이다

당신이 편의점에서 고등어 통조림을 구입했다고 치자. 통조림을 개봉했더니 내용물이 상했다면 어쩌겠는가? 아마도 구입한 편의점에 찾아가서 자초지종을 말하고 환불을 받거나 교환하려고 할 것이다. 그런데 편의점 사장이 이렇게 말하면 어떤 생각이 들겠는가?

“그 통조림은 그냥 판매용이랍니다. 판매용 통조림을 먹는 사람이 잘못이죠.”

주식은 실제 사업의 지분이다. 그런데 매매용 종이 쪼가리로만 인식한다면 투기에 불과한 것이다. 기업의 펀더멘털을 이해하려 하지 않고, 시장이나 주가를 예측해서 수익을 내려고 한다면 당신은 투기를 하고 있는 셈이다. 혹시 ‘비싸게 사줄 더 바보’를 찾는 중이라면 당신이야말로 ‘가장 바보’임에 틀림없다. 미술품이나 골동품 등 수집품이 투자 대상이 될 수 없는 것은 그 자체로 이익이 발생하지 않기 때문이다.

같은 맥락에서 최근 거론되는 암호화폐도 투자 대상으로 보기 힘들다. 최근에 발생한 헌법재판관 후보의 이슈에서 보았듯이 대부분의 사람들은 주식에 투자해서 얻은 수익을 불로소득이라고 여기고 색안경을 쓰고 본다. 주식 투자가 그럴 바에는 짧고 굵게 한 방을 노린다. 이런 대박을 좇는 ‘돼지’들은 탐욕을 이기지 못해 투기를 벌이곤 한다. 이렇게 물불 가리지 않고 벌이는 투기의 결말은 참담하기 그지없다. 실패하는 근본적인 이유는 바로 투자자 자신에게 있는 것이다. 그런데 결과적으로 투기 덕분에 진정한 투자자들에게 투자수익의 기회가 발생한다는 점은 아이러니라고 할 수 있다.

▶ 고객을 봉으로 여긴다

투자업계는 고객을 대신해 투자수익을 내야 하는 사명감이 존재한다. 다시 말해 이들은 고객의 ‘대리인’이다. ‘주인’인 고객은 투자업계에서 도움을 받는다고 생각한다. 그래서 기꺼이 각종 수수료와 보수를 지불한다. 하지만 이는 단단한 착각일 뿐이다. 그들이 고객을 상대하는 근본적인 목적은 자신들이 돈을 버는 것이다. 고객에게 실질적으로 도움이 되든 말든 아무 관심도 없다. 고객의 이익에 앞서 자신 이익부터 챙긴다. 고객을 오로지 돈을 버는 수단으로만 생각한다. 이렇게 이해 상충이 발생하는 것을 대리인 문제라고 한다.

주식시장은 투자업계가 고객의 돈을 빼먹기에 최적의 장소다. 그래서 고객들이 건전한 투자 마인드를 가지는 것을 바라지 않는다. 일확천금을 잡아 벼락부자가 된 사례를 알려주며 헛된 꿈을 꾸게 만들고 탐욕에 눈이 멀어 투기에 전념하기를 부추긴다. 고평가된 가격으로 증권을 발행하기 쉽도록 시장에 거품이 발생하기를 원한다.

고객이 돈을 벌든 잃든 관심도 애정도 없다. 틈만 나면 자신들이 받는 수수료와 보수를 높이는 그럴듯한 핑계를 만드느라 분주하다. 복잡한 이유를 들이대며 돈을 요구한다면 고객을 봉으로 보고 있다는 명백한 증거다.

▶ 돈이 된다면 쓰레기도 팔아댄다

‘정크(junk)’란 문자 그대로 쓰레기라는 의미다. 정크본드란 직역하면 ‘쓰레기 같은 채권’으로서 부도가 임박한 기업이 발행한, 신용등급이 매우 낮은 채권을 말한다. 정상적인 상황이라면, 그리고 고객을 조금이라도 생각하는 투자회사라면 도저히 판매해서는 안 되는 증권이다. 그런데도 이 정크본드를 묶어서 펀드를 만들면 포트폴리오 효과에 의해 위험이 줄어들 수 있다고 홍보한다. 이렇게 쓰레기 판매에 열을 올리는 것은 판매 수수료가 워낙 두둑하기 때문이다.

얼핏 들으면 이론적으로 그럴듯한 데다가 수익률도 높다는 투자회사의 말에 현혹되는 사람들이 많다. 결과는 참담할 수밖에 없다. 정크본드에 투자하면 상당한 손실을 각오해야 한다. 정크푸드를 먹으면 배탈이 나는 게 당연한 것과 마찬가지다. 쓰레기는 누구나 버리려고 하고, 쓰레기를 받겠다는 곳은 찾기 어렵다. 그래서 우리는쓰레기를 버리는 데도 돈을 낸다. 이런 현실에 비추어 볼 때도 쓰레기 같은 금융상품을 사는 것은 미친 짓이다. 오히려 돈을 주고 쓰레기를 사는 것이니 말이다.

사실 주식시장에 상장되어 있는 기업 중에서 고객에게 적극적으로 매수를 추천할 만한 보석 같은 우량 기업이 얼마나 될까? 정의상 보석이란 귀한 법이다. 그럼에도 불구하고 자산운용사가 그렇게 많고 그들이 운용하는 펀드가 셀 수 없을 정도로 많다는 것은 그중 일부는 분명히 쓰레기를 섞어서 팔고 있다는 방증이다. 쓰레기 판매도 불사하는 그들이 고객 편일 리가 있을까.

쓰레기 금융상품 판매가 경쟁적으로 점점 더 대규모로 이루어지다가는 경제를 망칠 수도 있다. 서브프라임 사태가 이 위험을 극명하게 보여줬다. 불량 등급인 서브프라임 부동산 대출 채권을 잘게 쪼개 만든 금융상품을 무분별하게 판매한 행태가 만연했고, 이는 결국 글로벌 금융위기를 촉발했다.

▶ 힘껏 밟으면 빨리 갈 수는 있다

독특하게 운용해서 스타가 되려다가 실패해서 해고당할 수도 있는 위험을 기꺼이 지려는 펀드매니저가 얼마나 있을까? 아마 대부분은 남들과 비슷하게 운용하면서 가늘고 길게 살아남고 싶을 것이다. 펀드매니저들은 수시로 성과를 평가받기 때문에, 단기 수익률을 높여서 자신의 안위를 지킬 수만 있다면 고객이 감당해야 할 위험 따위는 아랑곳하지 않는다.

펀드의 주식 비중을 시장 상황에 따라 유연하게 조절하려 하지 않고 최대한 100%에 근접하게 유지한다. 왜냐하면 이미 주식형 펀드에 가입하는 결정 자체가 고객이 그렇게 해달라고 요구한 것으로 보기 때문이다. 결과가 좋으면 펀드매니저가 운용을 잘한 것으로 홍보하고, 결과가 나쁘면 고객이 그렇게 결정한 탓으로 돌릴 수 있다. 빨리 달리길 원하는 고객이 있는 한 액셀러레이터를 힘껏 밟으면 그만이다. 그러다 사고가 난다고 해도 펀드매니저는 책임질 생각이 조금도 없다.

▶ 기준을 바꾸면 그럴듯하게 보인다

기업의 이익을 측정하는 지표로 월가에서 통용되는 것에 EBITDA가 있다. 이자, 법인세, 감가상각비를 차감하기 전 이익을 말한다. 인수 합병이 활발한 월가에서는 나름대로 의미가 있는 지표다. 어떤 기업을 인수한 이후 부채를 모두 갚아버린다면 굳이 이자를 감안할 필요가 없게 된다. 또 공장 등 유형자산을 모두 처분하면 굳이 감가상각비를 고려할 이유도 없게 된다. 마지막으로 기업을 완전히 청산해버리면 문을 닫는 마당에 법인세를 미리 감안할 필요도 없을 것이다. 그러므로 기업 인수자 입장에서 인수 기업에 대해 백지상태에서 그림을 그리기에 나쁘지 않은 방법이다.

원칙적으로 기업의 이익은 매출액에서 비용을 차감하고 구해야 마땅하다. 그런데 비용이 충분하게 반영되지 않는 이 방식을 사용하면 이익이 과도하게 부풀려 보일 수 있다. 높은 인수 가격도 그럴듯하게 보여서 인수 합병 거래를 성사시키려는 것이다. 계속기업을 가정하는 투자자 입장에서 인수 거래에서나 적용되는 기준을 굳이 사용할 이유는 없다. 그런데도 이 지표를 굳이 사용하는 투자회사가 있다면 투자자를 속이려는 저의가 내재되어 있다고 보아야 한다.

▶ 위험을 극복하려면 보수적인 관점을 유지해야 한다

워런 버핏은 “투자의 첫째 원칙은 ‘돈을 잃지 말라’이며, 둘째 원칙은 ‘첫째 원칙을 절대로 잊지 말라’이다”라고 자주 이야기한다. 어떤 종류의 리스크도 발생시키지 말라는 뜻이 아니다. 원금에 손실이 발생할 만한 일을 만들지 말라는 의미다.

미래를 예측하는 것은 불가능하다. 어떤 상황에서도 돈을 잃지 않으려면 최악의 상황을 염두에 두고 보수적인 관점을 유지해야 한다. 시간이 지나면 자연스럽게 이익이 따라올 수 있도록 철저한 분석이 앞서야 한다. 희망하는 수익률을 목표로 삼기보다는 감당할 수 있는 위험 수준을 목표로 삼아야 한다. 가치투자야말로 위험을 고려하는 유일한 방법이다.

▶ 가치투자란 안전마진을 확보하는 것이다

가치투자는 내재가치보다 현저하게 할인해 주식을 매수한 다음 주가가 내재가치에 수렴할 때까지 보유하는 투자 원칙이다. 여기서 ‘할인’이라는 요소가 투자 과정의 핵심이다. 가치투자는 내재가치에 대한 철저한 분석과, 할인이 충분할 때까지 기다리는 인내심의 결합체다.

철저한 할인 추구야말로 가치투자가 위험 회피 접근법이 되도록 만들어준다. 가치투자자는 무한한 인내심을 가지고 기다리고 또 기다린다. 흔히 투자에서 인내심이필요하다는 말을, 투자한 이후 주가가 상승할 때까지 기다리는 것으로 이해하는 투자자들이 있다. 이보다는 매력적인 투자 기회가 올 때까지 현금을 함부로 사용하지 않고 끈기 있게 보유하면서 기다리는 것을 의미한다.

매력적인 투자 기회는 ‘스트라이크존’에 들어오는 공이 아니라 자신이 ‘가장 좋아하는 코스’로 날아오는 공이라고 할 수 있다. 가치투자자는 자신이 노리는 공을 기다리는 인내심을 키워야 한다. 아울러 언제 어떻게 공을 칠지 훈련해야 한다. 성급하게 투자해야 한다는 압박을 받지 않아야 수익률을 높일 수 있다.

그레이엄은 내재가치에서 상당히 할인한 매수에만 관심이 있었다. 할인이 곧 안전마진이다. 버핏은 안전마진의 개념을 참을성이라는 용어로 표현했다. 시장의 하락이야말로 투자철학에 대한 진정한 시험 무대라 할 수 있다. 강세장에서 높은 수익을 내는 주식은 대체로 투자자들이 가장 높은 기대를 하는 주식이다. 기대가 현실화되지 못하면 전형적으로 안전마진이 없는 ‘지뢰 주식들’은 종종 폭락할 수 있다. 가치투자 전략을 축약하면 ‘기다리다가 싸게 사는 것’이다. 바겐세일인지 알기 위해 내재가치를 측정하는 법을 배워야만 한다. 바겐세일에 해당하는 매수 구간에 들어올 때까지 경제 전체에 대한 관점이나 시장의 현황에 좌우되지 않고 기다려서 매수할 수 있는 인내심을 길러야 한다. 상향식 투자자들은 매력적인 종목을 찾을 수 없을 때는 현금을 유지한다.

사기꾼들도 ‘가치투자’라는 용어를 애용한다. 그러나 그들은 보수적 관점과는 거리가 멀고 위험한 수익률 게임을 일삼는 투기꾼들이다. 심하게는 처음부터 사기 칠 작정으로 자신들이 ‘가치투자’를 하고 있다고 홍보한다. 무려 1조 원대의 투자 사기를 저지른 밸류인베스트코리아도 ‘가치투자’를 회사명으로 사용하고 있었다는 점에 주목하라.

▶ 가치투자는 넓은 의미에서 아비트리지 거래다

가치투자가 성공적인 핵심 이유는 주가가 종종 잘못 형성된다는 점이다. 그레이엄과 도드는 이렇게 설명한다. “시장은 내재가치를 적정하게 측정하는 체중계가 아니다. 수많은 투자자들의 이성과 감성을 반영하는 투표소다.” 어떤 면에서 가치투자는 넓은 의미에서 주가와 내재가치 사이에서 일어나는 아비트리지 거래다. 그러나 전형적인 아비트리지 거래와는 달리 가치투자는 무위험이 아니다. 이익은 즉시 발생하지도 않고 확정되지도 않는다.

가치투자 철학에는 세 가지 핵심 요소가 있다. 첫째, 가치투자는 저평가된 종목을 발굴하는 상향식 전략이다. 둘째, 가치투자는 절대수익률을 추구한다. 마지막으로 가치투자는 위험 회피 접근법이다.

▶ 하향식은 투자가 아니라 투기다

하향식 투자자들은 남들보다 더 빠르고 정확하게 예측 불가능한 것을 예측해야만 하는 임무를 떠맡고 있다. 하향식 투자가 더 높은 가격을 지불할 바보를 찾는 ‘더 바보 게임’인지, 통찰력 있는 소수가 승리하는 ‘더 천재 게임’인지는 분명하지 않지만, 위험 회피적인 투자자에게는 둘 다 매력적인 게임으로 비치지 않는다.

하향식 투자에는 안전마진이 없다. 하향식 투자자들은 내재가치에 근거를 두고 매수하지 않는다. 콘셉트, 테마, 트렌드에 따라 매수하곤 한다. 다른 사람이 곧 살 것이라고 믿는 주식을 산다면 이들은 실제로는 투기를 하고 있는 것이다. 하향식 투자 결정의 한 요소로 다른 사람들의 기대치를 고려해야만 한다.

▶ 위험을 회피하는 3가지 방법

적절하게 분산하고, 필요하면 헤지하고, 안전마진을 갖고 투자하라. 우리가 특정 기업의 위험을 모두 알 수는 없기 때문에 할인해 투자하려고 노력해야 한다는 점은 명쾌한 논리다. 싸게 사면 예상치 못한 상황에 대해 쿠션이 되어줄 것이다. 헤지는 기회비용을 제한할 수 있는 또 다른 방법이다. 헤지는 가격 하락의 쿠션 역할을 할 수 있도록 보유 포지션과 반대로 움직일 것으로 기대되는 투자안이다.

▶ 내재가치는 보수적으로 평가해야 한다

특정 시점에 내재가치를 확정적으로 결정할 수 없다. 그래서 내재가치를 계속해서 다시 평가해야 한다. 내재가치를 확정하려는 어떤 시도도 결국 확정적으로 부정확한 수치를 얻는 것으로 귀결되고 만다. 정확하게 계산할 수 있다고 해서 확정적인 예측을 할 수 있다는 의미는 아니다. 간단한 모형으로 내재가치를 추정한다는 것은 보다 정확하게 내재가치를 확정하기 힘들다고 암묵적으로 동의하고 있다는 의미다.

미래를 제대로 예측할 방법은 없다. 하지만 미래 현금흐름을 할인해야 하는 가치투자자로서는 미래 예측이 불가능하다고 해서 예측하지 않을 도리가 없다. 유일한 방법은 보수적인 관점을 유지하는 것이다. 배수법으로 내재가치를 평가하면 순환 논리에 빠질 위험이 있으므로 지양해야 한다. 이자율이 비정상적으로 낮을 때 지나치게 높은 배수가 적용되는 것을 경계해야 한다.

▶ 촉매가 있다면 고마울 따름이다

내재가치보다 싸게 샀는데 주가가 빨리 상승하게 만드는 어떤 이벤트가 발생하면 즉시 이익을 볼 것이다. 이러한 이벤트를 촉매라고 부른다. 촉매가 있는 주식에 투자하면 안전마진을 확대함과 동시에 투자자들이 부담하는 포트폴리오 위험을 줄일 수 있다.

▶ 종목 교체를 두려워 말라

지금 보유한 종목과 새로운 가능성 있는 종목을 지속적으로 비교해야 한다. 비록 보유 종목을 손실을 보고 매도해야만 할지라도 종목 교체를 두려워해서는 안 된다. 즉 어떤 종목도 신성불가침으로 여겨서는 안 된다.

▶ 투자란 특정 종목에 투자하는 것이 아니라, 포트폴리오를 운용하는 것이다

포트폴리오 운용은 구성 종목을 늘 재검토하는 것과 트레이딩 활동을 포함한다. 적절한 분산을 유지하고, 헤지 결정을 내리며, 포트폴리오의 현금흐름과 유동성을 관리하는 것까지 포함된다. 포트폴리오 운용은 치열한 연속선상에 있음을 받아들여야만 한다. 특정 종목으로 보면 투자의 시작과 끝이 있겠지만, 포트폴리오 운용은 영원히 계속되는 것이다.

▶ 포트폴리오 운용이란 유동성을 관리하는 것이다

포트폴리오는 유동성 관점에서 균형을 유지해야만 한다. 수익과 유동성 간의 교환 관계를 완화하는 요소가 바로 듀레이션이다. 짧은 듀레이션 자체가 유동성의 근원으로 작용한다. 예컨대 벤처 투자자라면 높은 손실 가능성 및 오랜 기간의 비유동성을 상쇄할 만한 예외적으로 큰 보상이 필요하다. 유동성과 비유동성, 수익 추구와 손실 회피 사이의 적절한 균형을 잡는 것은 정말 쉽지 않은 일이다.

어떤 면에서 투자라는 것은 유동성을 관리하는 끝없는 과정이라고 할 수 있다. 원래 투자자들은 ‘투자 의사가 있는 현금’이라는 유동성을 가지고 시작한다. 이 초기의 유동성이 수익을 얻기 위해 유동성이 적은 투자 대상으로 점차 변모한다. 투자가 성공함에 따라 유동성은 회복된다. 그리고 이 과정은 다시 시작된다.

포트폴리오 유동성 순환 과정은 두 가지 면에서 매우 유용하다. 첫째, 포트폴리오에 유입되는 현금흐름은 투자자의 기회비용을 줄여줄 수 있다. 둘째, 포트폴리오의 일부분을 주기적으로 유동화하면 포트폴리오를 정화하는 효과를 가져온다. 항상 투자를 100% 하는 것을 선호하는 많은 투자자들은 현재 포지션이 망하든 말든 자기 만족에 빠지기 쉽다. 손실이 커지는 것도 무시되고 ‘죽은 나무’만 쌓여갈 수 있다. 반대로 포트폴리오의 증권을 현금으로 자주 유동화한다면, 투자자는 이 돈으로 최고의 가치 우량주를 지속적으로 찾아 나설 수 있을 것이다.

▶ 종목이 아니라 위험을 분산하라

아무리 안전해 보이는 종목에도 어느 정도의 위험은 내포되어 있다. 따라서 확실하게 분산해두는 것이 가능성이 낮은 사건이 발생했을 때 유해한 영향을 최소화하는 최선의 방법이다. 포트폴리오의 위험을 줄이기 위해 많은 종목을 보유할 필요는 없다. 보통 10~15개 종목이면 충분하다. 이때 분산을 위한 분산은 이치에 닿지 않는 일이다. 분산은 얼마나 많은 종목을 보유하고 있는지가 아니라, 보유 종목이 내포하

고 있는 위험이 어떻게 다른지에 의해 결정되는 것이다.

▶ 헤지도 때로는 유용하다

주식시장이 전체적으로 하락하는 시장 위험은 분산을 통해서 줄일 수 없다. 오직 헤지를 통해서만 줄일 수 있다. 헤지는 투자자가 심각하게 위험한 상태로 몰리는 것을 방지해준다. 하지만 항상 최선은 아니다. 기대 수익이 충분히 크다면 위험을 감내하고 헤지하지 않은 상태로 남아 있어도 된다.

▶ 트레이딩은 포트폴리오 운용의 과정이다

대부분의 데이트레이딩은 제로섬의 결과를 낳을 뿐이다. 남들이 바보처럼 행동하거나 규정 때문에 어쩔 수 없이 행동할 때 좋은 투자 기회가 나타난다. 이처럼 투자자에게 트레이딩은 가격 산정의 오류를 활용하는 과정으로 활용되어야 한다.

시장에서 떨어져 있으면서 주기적으로 포트폴리오를 리밸런싱하는 과정으로 트레이딩을 하는 것이 유용하다. 한 번에 100% 매입하는 것보다 평균매입법으로 접근하는 편이 가치투자의 취지에 맞는다. 가치투자자라면 가격이 하락할 때 비중을 늘리고자 할 것이기 때문이다. 그런 의미에서 손절매는 얼핏 효과적으로 보일지 몰라도 사실은 미친 짓이다.

▶ 절판시킨 이유가 무엇일까?

세스 클라만의 《안전마진》을 전반적으로 훑어보았다. 혹시라도 투자 비법을 기대한 독자에게는 유감을 전할 수밖에 없다. 사실 아무리 뒤져보아도 특별하게 비법으로 여길 만한 내용은 보이지 않았다. 저자가 비법을 숨기려고 이 책을 서둘러 절판시킨 것은 아닌 것 같다. 이 책의 1부에서 자신들의 이익에 혈안이 된 투자업계의 적나라한 진면목이 거론된다. 업계의 한 사람으로서 내부 고발자가 느꼈을 법한 심리적 부담감 때문은 아니었을까?

▶ 이게 핵심이다

두껍지도 않은 이 책이 담담하게 전하는 핵심 메시지는 사뭇 무겁고 강렬하다. 진정한 의미에서 투자란 ‘가치투자’가 유일하며, 그를 위해서는 보수적인 관점을 유지해야 한다. 구체적으로 내재가치를 평가해서 안전마진을 확보하는 것만이 위험을 줄이고 수익을 기대할 수 있는 방법이라는 것이다. 전설로 남은 이 책을 독자들에게 이런 식으로나마 소개할 수 있어서 다행스럽게 생각한다.

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글 신진오

가치투자 독서 클럽 밸류리더스 회장. 신영증권에서 주식운용 담당 임원을 역임했다. 1992년 외국인에게 한국 증시가 개방되기 직전 ‘저PER 혁명’을 주도하며 한국 가치투자의 서막을 열었다. 《ValueTimer의 전략적 가치투자》 저자

출처 ㅣ 가치투자연구소

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